Effizienzmarkthypothese

Viel Kritik für die Effizienzmarkthypothese

Nachdem wir in Teil 1 der Markteffizienzhypothese aufgeklärt haben, was die Hypothese der Markteffizienz überhaupt besagt, wollen wir in diesem Ratgeber einige kritische Stimmen und Meinungen zu Wort kommen lassen. Die Hypothese hört sich in der Theorie oft plausibel und logisch an und ist deshalb auch leicht nachvollziehbar. Schauen wir jedoch in die Welt der Praxis, werden Theorien häufig auf den Kopf gestellt. Wird es auch bei der Effizienzmarkthypothese der Fall sein?

Im Folgenden werden alle 3 Formen der Effizienzmarkthypothese aus der kritischen Perspektive betrachtet. Danach sollte jeder für sich selbst ein Urteil fällen, ob die Theorie, die keine Überrenditen erlaubt, ihre Daseinsberechtigung hat.

Die schwache Effizienzmarkthypothese ist für empirische Untersuchungen bestens geeignet, da an dieser Stelle die vorhandenen Informationen eindeutig definiert sind und jeder Akteur mit denselben Daten agiert. Die Chartanalysten glauben daran, dass sich Korrekturen zum wahren Wert einer Aktie nur langsam abspielen und sie durch ihre instrumentale Analyse an einem überdurchschnittlichen Trend teilhaben können. Alleine die Tatsache, dass so viele Anleger an die Chartanalyse glauben, impliziert wiederum Auswirkungen auf den Aktienkurs und den Chart. Weshalb sonst gibt es wiederkehrende Muster und Trends? Grundsätzlich glauben die Chartanalysten nicht an die schwache Form der Effizienzmarkthypothese, obwohl zahlreiche Untersuchungen ergeben haben, dass die weak form so gut wie immer Bestand hat. Berücksichtigen wir an dieser Stelle zusätzlich die Transaktionskosten, spricht das noch mehr für den Bestand der schwachen Theorie. Auch wenn sich Chartanalyse großer Beliebtheit erfreut, bleibt festzuhalten dass dies nicht der richtige Weg ist, um langfristig den Markt zu schlagen. Die Betonung liegt in diesem Fall nur auf „langfristig“.

Eines ist Fakt: In der Vergangenheit haben sich bei vielen Ereignissen die Kurse nicht unmittelbar auf öffentliche Informationen eingestellt. Deshalb gibt es genügend Argumente, die gegen die mittlere Hypothese sprechen.

Der erste Punkt handelt über die Jahresabschlüsse bzw. Quartalsberichte von Unternehmen. Legt ein Unternehmen einen derartigen Bericht vor, wobei das Ergebnis über den Erwartungen der Anleger liegt, so legt der Kurs an dem Tag deutlich zu. Dies Geschieht nicht nur an diesem Tag, sondern oftmals auch Tage danach. Der Grund ist folgender: Verschiedene Institutionen und Analysten korrigieren im Nachgang oft Ihre Zahlen nach oben und sorgen mit dieser Ineffizienz für eine positive Stimmung am Markt.

Der zweite Kritikpunkt wäre natürlich der, dass nicht allen Unternehmen dieselbe Aufmerksamkeit von Analysten vorliegt. Je mehr Aufmerksamkeit ein Unternehmen von vielen verschiedenen Analysten erhält, desto effizienter wird Informationsverarbeitung bei diesem Titel. Bei Unternehmen, die weniger oder kaum Aufmerksamkeit von Analysten geschenkt bekommen, ist die Informationseffizienz nicht so stark ausgeprägt. Das herrscht meist bei kleineren Unternehmen (small Cabs), die eine geringe Marktkapitalisierung aufweisen. Hier liegt somit eine asymmetrische Informationsverteilung vor. Diese können sich Anleger zunutze machen und somit Überrenditen am Markt erzielen.

Des Weiteren darf die Theorie Mean Revision nicht unerwähnt bleiben. Diese besagt, dass die Kurse, die sich in der Vergangenheit schlechter als der Markt entwickelt haben, sich in Zukunft besser entwickeln werden. Kurse, die eine überdurchschnittliche Entwicklung aufweisen, werden in der Regel hinter der Markterwartung liegen. Dazu gibt es gnügend Studien von DeBondt und Thaler. Somit tendieren Kurse langfristig zu ihrem langfristigen Durchschnittswert. Dies lehnt sich stark an die Market Overreactin an. Diese unterstellt den Marktteilnehmern sogenannte Überreaktionen auf Informationen.

Ein weiterer Kritikpunkt ist die Behavioral Finance. Sie erforscht das psychologische wiederholende anormale Verhalten der Marktteilnehmer. Diese sollen Fragen zu Verhalten bei Entscheidungsfindungen, der Informationsverarbeitung und persönlichen Erwartungen, beantworten. Sie unterstellt auch gleichzeitig, dass die Marktteilnehmer nicht vollständig informiert sind.

Der letzte und wichtigste Kritikpunkt, der gegen die mittlere Hypothese spricht sind zahlreihe Untersuchungen, die die klassische Fundamentalanalyse unterstützen und belegen. Ziel dieser Analysemethode ist es, den inneren Wert und somit den wahren Wert eines Unternehmens zu bestimmen, um folglich eine Unter- bzw. Überbewertung des Unternehmens zu bestimmen. Warren Buffet ist das lebende Beispiel, dass Fundamentalanalyse über einen langen Zeitraum funktioniert und zu Überrenditen führen kann. Er setzt sogar noch einen drauf, denn je höher das Anlagekapital durch eine marktdominierende Stellung wird, desto schwieriger wird es durch diese Restriktionen in einen Markt ein- bzw. auszusteigen und ihn dann noch zu schlagen. Dabei reden wir über Beträge in Milliardenhöhe. Schon zuvor haben die Urväter der Fundamentalanalyse Benjamin Graham und David Dott in der Praxis bewiesen, dass durch gezieltes Stock-Picking Überrenditen erzielbar sind. Demnach gibt es eine Marktineffizienz, die aus der Differenz zwischen Unternehmenswert und Aktienwert beschrieben wird.

Wenn schon die mittelstarke Hypothese viel Kritik einstecken muss, dann hat es die starke Effizienzmarkthypothese nicht viel einfacher, denn diese Hypothese lässt mehr Spielraum für Kritik. Wer glaubt, dass es keine Marktakteure mit Insiderwissen gibt, der hat sich getäuscht. Denn die Realität sieht anders aus. In der Vergangenheit gab es oft die Frage, ob Führungskräfte von Aktiengesellschaften durch ihr Wissen Überrenditen erzielen können? Natürlich! Aufgrund ihres Informationsvorsprunges können Vorstände und Aufsichtsratsmitglieder strategischer Handeln als andere Marktteilnehmer und somit Überrenditen erzielen. Bestes Beispiel aus der jüngsten Geschichte ist der Vorstand der Deutschen Börse AG Carsten Kengeter.

Mittlerweile ist Kengeter zurückgetreten, um den Konzern nicht weiter zu belasten. Insidergeschäfte müssen von Gesetzgeberseite veröffentlicht werden und dürfen nicht verschleiert, geschweige denn verheimlicht, werden. Das ist nur eines von zahlreichen Beispielen, welche deutlich darlegen, dass es Personen mit exklusivem Zugang zu Informationen gibt.

Das einzige Indiz, welches für die Markteffizienzhypothese spricht, ist, dass es den meisten Anlegern, sei es private oder institutionelle, nicht gelingt über einen langen Zeitraum den Markt zu schlagen und somit Überrenditen zu erzielen. Wiederum gibt es vereinzelte Anleger, die es geschafft haben durch eine strategische Auswahl von Einzeltiteln (Stock-Picking) überdurchschnittliche Renditen nicht nur kurzfristig, sondern auch langfristig zu erzielen. Vor allem fundamentale Ansätze haben in der Vergangenheit gezeigt, dass diese über einen langen Anlagehorizont funktionieren, wobei charttechnische Ansätze nur kurzfristig einen Mehrwehrt liefern. Spätestens hier gerät die Theorie der effizienten Märkte ins Wanken. Wer demnach mit Vergangenheitsdaten und Informationen gut umgehen kann und zudem eine gute Prognosefähigkeit besitzt, hat definitiv die Möglichkeit Überrenditen am Markt zu erzielen. Nicht nur kurzfristig, sondern auch langfristig.

Einen Punkt, den wir selber noch hinzufügen möchten, wäre zum Thema der Interpretation der Informationen. Dies ist für uns ein entscheidender Punkt und hierbei stellen sich folgende Fragen:

• Wie wichtig sind welche Informationen für welche Zielgruppe?
• Werden alle Informationen gleich interpretiert?

Zwar haben alle Marktteilnehmer dieselben Informationen. Aber werden alle Teilnehmer dieselben Aussagen darüber tätigen? Oder kann durch Erfahrung, Know-How, Logik, Wissen in der Informationsverarbeitung und dem psychologischen Verhalten am Markt eine qualitative Mehraussage gegenüber anderen Marktakteuren gemacht werden? Folglich würde unter den gesamten Anlegern eine asymmetrische Informationsverteilung vorliegen, was nichts anderes bedeutet, als dass die Marktteilnehmer einen anderen Informationsstand haben. Aus dieser Situation heraus lässt sich wieder die Frage stellen, ob der Markt nicht doch zu schlagen ist. Diese und weitere zentrale Schlüsselfragen haben wir, die AKTIENAUFSTIEG GmbH, mit der Entwicklung unseres Algorithmus (genannt Aktienscanner) speziell konzipiert und für alle Aktien beantwortet.